文｜锦缎

专注于减重及代谢性疾病领域的先为达生物，于3月24日二次向港交所递交招股书，再次开启IPO冲刺之路。

作为中国GLP-1创新药领域的代表性企业，先为达生物的基石投资者阵容堪称星光熠熠。招股书显示，其上市前股东架构中，腾讯持股13.85%、美团持股9.6%、IDG资本持股9.81%、洲岭资本持股7.9%、君联资本持股6.36%，此外还有正心谷资本、拾玉资本等知名机构加持，累计融资额约22亿元。如此强大的资本背书，早已让这家专注于创新减重疗法的企业，显露出GLP-1赛道“黑马”的鲜明本色。

究竟是什么魅力，让先为达生物吸引众多资本大佬纷纷入局？这家成立于2017年的生物医药企业，身上又藏着怎样的核心竞争力与发展故事？

技术对标与现实竞争

还记得去年9月辉瑞与诺和诺德的收购之争吗？双方当时争夺的焦点，是一家名为Metsera的GLP-1创新疗法公司。这场竞价战跌宕起伏，辉瑞率先报价后，诺和诺德多次加价反击，最终于11月以约73亿美元的天价将Metsera收入囊中，这一交易也被市场解读为辉瑞进一步巩固了其在GLP-1赛道下半场的竞争布局。

Metsera之所以能引得两大医药巨头激烈争夺，核心原因在于其偏向型GLP-1的差异化布局。Metsera共有三款核心在研产品，分别是偏向型GLP-1受体激动剂（GLP-1 RA）MET-097i、偏向型GLP-1 RA口服制剂MET-002，以及超长效月制剂胰淀素（Amylin）类似物MET-233i。

要理解Metsera的核心优势，需先明确GLP-1受体的作用机制。普通GLP-1受体（GLP-1R）与配体结合后，会同时募集G蛋白与β-arrestin两类信号分子。其中，G蛋白激活后会启动以环磷酸腺苷（cAMP）为核心的下游通路，这是实现减重、降糖疗效的关键；而β-arrestin的过度激活则会促进GLP-1R内吞，导致受体脱敏，不仅会削弱长期药效，还可能引发恶心、呕吐等胃肠道副作用，这也是传统GLP-1药物的核心痛点。

偏向型GLP-1 RA的核心突破的就在于信号通路的选择性激活——它会优先激活发挥治疗作用的G蛋白，同时大幅减少对致副作用的β-arrestin的募集，从而确保GLP-1受体在细胞表面的留存时间更长，延长信号传递周期、放大药物疗效。尽管偏向型GLP-1 RA仅为单靶点药物，但其减重、降糖疗效完全不逊于“当下最强”的双靶点药物替尔泊肽，这也是Metsera能够持续吸引两大巨头争夺的核心逻辑所在。

图：偏向型与非偏向型区别，来源；招股书

而在国内GLP-1赛道，先为达生物所聚焦的技术方向，几乎与Metsera完全重合，甚至在临床管线布局的丰富度和推进速度上更具优势，核心产品埃诺格鲁肽已在国内获批上市，临床进度要领先Metsera的在研产品。

目前，先为达生物已构建起8条多元化在研管线，除已上市的埃诺格鲁肽外，还布局了口服版GLP-1药物XW004、XW014，Amylin受体激动剂XW015、XW016，以及多靶点药物和IL-29类似物，形成了覆盖注射与口服、单靶点与多靶点的全方位布局，较Metsera的管线更具层次感和延展性。

图：先为达生物在研管线一览，来源：招股书

作为先为达生物的核心产品，埃诺格鲁肽于2026年1月、3月先后获批2型糖尿病、肥胖两大适应症，成为全球首个获批上市的cAMP偏向型GLP-1受体激动剂，并已展现出“同类最佳”（BIC）的潜力。

根据已公布的Ⅲ期临床数据，埃诺格鲁肽在中国肥胖患者中实现了15.1%的安慰剂调整后减重效果（其中女性平均减重17.6%），显著优于司美格鲁肽的8.5%；更值得关注的是，它仅需2.4mg的剂量，即可达到替尔泊肽15mg剂量的疗效，同时还能降低胃肠道不良反应发生率，提升患者长期用药依从性。

这份亮眼的临床数据，也成功吸引了在Metsera竞购中胜利的辉瑞的目光。在与诺和诺德争夺Metsera失败后，辉瑞迅速转向布局中国市场，与先为达生物达成商业化战略合作，以最高可达4.95亿美元的付款总额，拿下了埃诺格鲁肽在中国大陆的独家商业化权益，而先为达生物则继续承担该产品的研发、注册、生产及供应工作，双方实现优势互补。

然而，若将视线从技术对标拉回到市场竞争的现实维度，则需要看到另一重局面：Metsera被近百亿美元收购，建立在全球稀缺性的基础上，而中国市场GLP-1赛道已进入“贴身肉搏”阶段。

诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽均已在国内上市并快速扩产，国产竞品中信达生物的玛仕度肽已于2025年底获批，华东医药、恒瑞等多家企业的GLP-1产品也已进入上市或临近上市阶段。

更大的变量在于2026年司美格鲁肽核心专利到期，届时大量仿制药及改良型新药将集中涌入，价格战几乎不可避免。在此背景下，埃诺格鲁肽虽具备差异化优势，但其先发优势的窗口期有多长、能否在红海中实现快速放量，仍是未定之数。

战略布局与隐形成本

在GLP-1这条当下最热的赛道上，多数企业急于抢占流量红利、追逐短期收益，而先为达生物却另辟蹊径，潜下心来对肥胖患者群体进行系统拆分，精准洞察不同人群的差异化需求，并为之制定了清晰且可落地的一系列研发目标，走出了一条“纯粹减重”的发展路径。

如果要从当前GLP-1赛道的众多标的中，找到一家最“纯粹”的减重公司，先为达生物无疑是最贴合这一标准的选择。自成立以来，公司的所有布局始终围绕肥胖患者的核心需求展开，从注射制剂到口服剂型，从重症肥胖到轻症超重，从单纯减重到减重增肌，每一条管线、每一款产品，都聚焦于解决患者的实际减重痛点，不盲目扩张赛道，专注度贯穿始终。

图：减重患者类群，来源：招股书

例如，针对减重需求相对温和的轻症超重患者，先为达生物针对性开发了两款Amylin受体激动剂XW015和XW016。与传统GLP-1药物相比，这两款产品在胃肠道副作用表现上更具优势，耐受性更佳，能够更好地满足轻症患者对“温和减重、低副作用”的需求。而对于减重过程中需要保留肌肉量的特殊人群（如肥胖合并肌肉流失的患者），先为达生物则专门研发了XW020，实现“减重不丢肌”的精准治疗目标，填补了市场空白。

为了实现对减重全场景的系统化覆盖，达成全方位减重服务的愿景，先为达生物制定了清晰的三层战略布局，层层递进、稳步推进，兼顾短期收益与长期发展。

图：先为达生物“三层愿景”，来源：招股书

第一个战略层次聚焦“当下”，核心是推动已上市的核心产品埃诺格鲁肽全面商业化。对于生物医药企业而言，一款能够持续产生现金流的成熟产品，是其长期研发、稳步发展的核心支撑，而埃诺格鲁肽正是先为达生物产品矩阵中承担这一角色的核心力量。作为全球首个获批上市的cAMP偏向型GLP-1受体激动剂，埃诺格鲁肽的商业化表现不仅决定了先为达生物短期的发展高度，更直接印证了公司研发平台的技术实力与产品落地能力。

第二个战略层次瞄准“不远的将来”，核心里程碑事件是口服版GLP-1药物XW004和XW014的顺利上市。当前，传统注射类GLP-1药物竞争已进入白热化阶段，口服剂型凭借便捷性、患者依从性高的优势，成为GLP-1赛道下半场的决胜关键。根据已公布的临床数据显示，XW004在6个月内实现了6.8%的减重效果，显著优于司美格鲁肽同期的2.3%以及礼来orforglipron的4.3%，展现出强劲的市场竞争力。

第三个战略层次着眼“较远的将来”，核心看点集中在Amylin受体激动剂、多靶点药物及减重增肌药物的研发与落地。这些管线的布局，进一步丰富了先为达生物的产品矩阵，强化了不同减重场景的落地能力，从轻症到重症、从单纯减重到个性化需求，全面覆盖各类肥胖人群的需求，最终实现“全方位减重服务”的企业愿景，为公司长期发展奠定坚实基础。

清晰的战略背后，也需要正视现实层面的挑战。

首先是单一产品依赖风险：从管线结构看，公司现阶段几乎完全依赖埃诺格鲁肽一款产品，其余管线均处于临床早期，距离上市仍有较长时间，短期内无法分担风险。

创新药行业的历史一再证明，单一产品依赖意味着一旦该产品上市后销售不及预期，或遭遇定价、医保准入等方面的变数，公司将面临较大的经营压力。

其次财务压力需要审视：根据招股书披露，公司2025年净亏损3.2亿元，累计亏损超过14亿元，截至2025年末账上现金及现金等价物约6.8亿元，若维持现有研发及商业化投入节奏，资金储备并不宽裕。

在港股生物医药板块整体估值偏谨慎的当下，如何平衡研发投入与商业化造血能力，是先为达生物必须跨越的现实门槛。

GLP-1“黑马”的两副面孔

综合来看，先为达生物的短期价值可清晰对标Metsera。

二者同聚焦偏向型GLP-1、Amylin等差异化技术路径，均构建了“注射+口服”的多元管线布局，而先为达生物凭借埃诺格鲁肽的上市优势、更快的临床推进速度以及更优的产品疗效，已然成为Metsera的“中国加强版”，其短期估值与商业化潜力，可参照Metsera被收购的价值逻辑进行对标。

从长期来看，先为达生物的核心价值预期，则在于其持续的创新能力与全场景布局的前瞻性：相较于Metsera被巨头收购后可能陷入的战略局限，先为达生物始终以“纯粹减重”为核心，深耕患者差异化需求，通过三层战略稳步推进管线落地，不断突破技术边界、填补市场空白。

这种以创新为核心驱动力、以患者需求为导向的发展模式，不仅让其在GLP-1赛道下半场的竞争中占据先机，更赋予其超越对标标的的长期成长空间，成为其真正的核心竞争力所在。随着IPO的推进，先为达生物有望在短期享受Metsera的估值加成，长期则需关注企业的创新能力，口服版药物或将成为核心关键。

在关注创新潜力的同时，这匹GLP-1“黑马”的另一面也需要持续跟踪：

其一，治理与历史关联问题：公司创始人潘海与A股上市公司凯因科技之间的历史关联，曾在凯因科技IPO及后续信息披露中引发监管问询，且根据相关协议，凯因科技有权从埃诺格鲁肽未来收入中提取5%的分成。这一安排在财务层面影响有限，但在公司治理和信息披露层面，或将成为部分投资者关注的潜在风险点。

其二，IPO估值压力：公司2024年底最后一轮融资估值约48.68亿元，在当前港股生物医药板块整体估值偏谨慎的背景下，IPO定价及后续市值表现将面临一定的市场压力。

其三，商业化验证尚未完成：对于一家尚未通过自主销售验证商业化能力的Biotech而言，产品上市只是起点。真正的考验在于能否在红海中突围、能否建立可持续的造血能力、以及能否将“三层战略”从愿景转化为可落地的执行时间表。

总体而言，先为达生物是一家在技术路径上具备鲜明差异化特色、且已迈入商业化阶段的创新药企。其优势突出同时，面临的竞争格局与经营挑战也同样真实。在IPO这一信息高度集中的节点，看清“好故事”背后的“硬条件”与“真挑战”，或许比单纯追逐“黑马”标签更能接近对公司长期价值的理性判断。